Сравнение с отраслью: почему нельзя сравнивать банк и ритейл

Мультипликатор без базы сравнения - просто число на экране, и понять по нему ничего нельзя. База почти всегда отраслевая: у банка и у продуктового ритейлера разная природа прибыли, поэтому их P/E несопоставимы, сколько бы аккуратно вы их ни посчитали.

Почему у каждой отрасли своя норма

Сравнить P/E банка с P/E ритейлера и заключить «банк дешевле» - самая частая ошибка начинающего. Разница в оценке между секторами говорит о природе бизнеса, а не о его дешевизне.

Разберём, что именно делает целый сектор структурно дешёвым или, наоборот, дорогим.

На цикличность прибыли сильнее всего влияют мировые цены на сырьё и курс рубля, поэтому у нефтяников, металлургов и производителей удобрений прибыль скачет в разы, а рынок платит за неё меньше годовых прибылей - это плата за непредсказуемость.
Стабильность спроса работает в обратную сторону: продуктовый ритейл, телеком и электросети продают то, от чего не отказываются даже в кризис, прибыль у них предсказуема, и оценка выходит выше.
Темп роста двигает оценку вперёд: быстрорастущая компания отдаёт вам меньше прибыли сегодня в обмен на обещание большей завтра, и за это обещание рынок исправно переплачивает.
Капиталоёмкость тоже видна в мультипликаторе: там, где каждый рубль выручки требует вложений в основные средства, амортизация сжимает чистую прибыль, и P/E выглядит выше при том же качестве бизнеса.
Регуляторные и санкционные риски - госучастие, экспортные ограничения, разовые налоговые изъятия - целиком уходят в скидку к оценке сектора.

Каждому бизнесу - свой мультипликатор

Тип бизнеса	Что смотреть в первую очередь	Почему
Банки, страховые	P/E и P/B вместе с ROE	EV и EBITDA неприменимы: привлечённые деньги - это сырьё, а не долговая нагрузка.
Нефть, газ, металлы	EV/EBITDA и чистый долг/EBITDA	Огромная амортизация и долг искажают чистую прибыль.
Ритейл	EV/EBITDA, P/E	Аренда и долг существенны, маржа тонкая.
Телеком, электросети	EV/EBITDA, дивидендная доходность	Стабильный поток, высокая долговая нагрузка, зрелый бизнес.
IT и сервисы	P/E форвардный, рост выручки	Баланс почти пуст, P/B бессмысленен.

Отсюда порядок действий: сначала тип бизнеса, потом коэффициент, и только затем база сравнения. Примените к банку мультипликатор, придуманный для сырьевой компании, - число посчитается, но означать не будет ничего. Половина ошибок в оценке начинается с того, что человек взял не тот инструмент.

С чем именно сравнивать

Корректных баз сравнения всего три, и ниже они идут от самой полезной к самой общей.

С прямыми конкурентами - два продуктовых ритейлера, две сталелитейные компании, два госбанка: это самое честное сравнение, потому что у таких пар одинаковый спрос, одинаковое регулирование и общая фаза цикла.
С медианой отрасли, которая устойчивее среднего: одна компания с аномальным значением не утянет ориентир за собой. Бумага дешевле медианы - спросите почему, дороже - спросите, за что рынок платит премию.
Наконец, с собственной историей компании: бумага годами торговалась около определённого уровня P/E, а сейчас заметно ниже - значит, изменился либо сам бизнес, либо отношение к нему рынка, и разобраться, что именно, ценнее любого межотраслевого сравнения.

Сравнение с рынком в целом идёт последним. Оно отвечает на вопрос «дорог ли весь рынок при текущей ключевой ставке», а не «дорога ли эта бумага».

Типичные ошибки сравнения

Сравнивать компании из одной отрасли, но разных стран, не поправляя на страновой риск и налоги.
Мерить одним P/E компанию без долга и компанию, живущую на кредиты: здесь работает только EV/EBITDA.
Сравнивать пик цикла с дном: у металлурга на пике цен на сталь оценка выглядит привлекательной ровно тогда, когда прибыль вот-вот развернётся.
Считать отраслью то, что отраслью не является: холдинг с добычей, переработкой и розницей сравнивать попросту не с кем, и разбирать его приходится по частям.
Ставить рядом обыкновенные и привилегированные акции одного эмитента, хотя «префы» на MOEX традиционно торгуются с дисконтом: прав голоса по ним меньше, поэтому и мультипликаторы механически ниже.
Не замечать долю государства и дивидендную политику. Компания, обязанная отдавать значительную часть прибыли акционерам, и компания, копящая деньги на инвестпрограмму, стоят по-разному даже внутри одной отрасли.

Отдельная тема - структура акционеров и размер free-float. Бумага с малым числом акций в свободном обращении годами торгуется дешевле сопоставимых конкурентов из-за низкой ликвидности: крупный инвестор в неё не войдёт, значит, и переоценка не придёт. К качеству бизнеса это отношения не имеет, а на мультипликаторе сказывается напрямую. Списывать такую скидку на «недооценку рынком» не стоит.

Сделайте это на нашем сайте

Ниже стоит живой блок с медианным P/E по отраслям MOEX из нашей базы - посмотрите, какие разные уровни считаются нормой в разных секторах одного и того же рынка.

Дальше действуйте по шагам. Откройте скринер и отфильтруйте бумаги по нужной отрасли - параметр есть прямо в фильтрах. Внутри отрасли отсортируйте список по P/E и найдите тех, кто дешевле медианы. Перейдите в таблицу мультипликаторов и сверьте картину по EV/EBITDA и P/B: бумага дешевле конкурентов по всем трём коэффициентам сразу - уже кандидат на разбор. И только после этого читайте финансовые показатели по годам, чтобы понять, за что рынок даёт скидку. Общую картину по секторам показывает карта рынка.