P/B и ROE: цена капитала и его отдача

P/B показывает, сколько вы платите за рубль собственного капитала компании, а ROE - сколько этот же рубль зарабатывает за год. Порознь оба числа говорят мало, и смысл появляется только в связке: банк с высокой отдачей на капитал заслуживает цены выше баланса, а бизнес, который годами зарабатывает меньше доходности ОФЗ, стоит дешевле баланса вполне заслуженно.

P/B: что вы покупаете по балансу

P/B (Price to Book) - отношение капитализации к собственному капиталу, то есть ответ на вопрос, сколько рублей вы отдаёте за один рубль чистых активов компании.

Формула

\mathrm{P/B} = \frac{\text{Капитализация}}{\text{Собственный капитал}}

Собственный капитал активы минус обязательства, строка «капитал» в балансе по МСФО

P/B ниже единицы означает, что рынок оценивает компанию дешевле её собственного капитала.

P/B, равный 1, означает, что рынок оценивает компанию ровно в её балансовую стоимость, а всё, что ниже единицы, - это цена меньше стоимости капитала по отчётности. Звучит как подарок, а чаще оказывается диагнозом: рынок просто не верит, что этот капитал способен давать нормальную отдачу.

Здесь нужна оговорка про сам баланс: величина эта бухгалтерская, и для банка, металлурга или генерирующей компании она осмысленна, потому что за ней стоят кредитный портфель, комбинаты и электростанции. У IT-компании или сервисного бизнеса баланс почти пуст, ведь бренд, команда и написанный код в нём не отражены. Отсюда и область применения P/B: банки и капиталоёмкие отрасли, а не весь рынок подряд.

ROE: отдача на капитал

ROE (Return on Equity) показывает, сколько процентов годовых бизнес зарабатывает на деньги, вложенные в него акционерами.

Формула

\mathrm{ROE} = \frac{\text{Чистая прибыль}}{\text{Собственный капитал}}\times 100\,\%

Знаменатель тот же, что у P/B. Поэтому два показателя и читаются в паре: P/B - цена капитала, ROE - его отдача.

Из всех показателей курса ROE единственный говорит о качестве бизнеса, а не о его цене. Высокая отдача, которая держится годами, означает конкурентное преимущество: иначе конкуренты давно сбили бы её до среднерыночной.

Планку задаёт ключевая ставка: при высокой безрисковой доходности бизнес с ROE ниже неё создаёт для акционера мало ценности, ведь те же деньги спокойно лежали бы в ОФЗ вообще без риска. В стране с дорогими деньгами требования к «хорошему» ROE заметно выше, чем там, где ставки держат у нуля.

Полезно помнить, что ROE раскладывается на три множителя, и это разложение называют формулой Дюпона.

Разложение Дюпона

ROE

Маржасколько остаётся с рубля выручки

Оборачиваемостькак быстро активы превращаются в выручку

Рычагво сколько раз активы больше своего капитала

Третий множитель самый хрупкий: рычаг работает, пока деньги дешёвые, и бьёт по прибыли первым, когда ставки растут.

Одна и та же цифра ROE набирается совершенно разными способами. Ритейлер живёт тонкой маржой при огромной оборачиваемости, потому что товар лежит у него на полке считанные дни, а у металлурга всё наоборот: высокая маржа при медленном обороте тяжёлых активов. Компания же с большим долгом получает приличный ROE в основном за счёт третьего множителя, поэтому разложите отдачу на части - и сразу увидите, на чём она держится.

Связка: почему высокий ROE оправдывает высокий P/B

Между коэффициентами есть прямая связь: P/B ≈ ROE ÷ Требуемая доходность. Компания зарабатывает на капитал вдвое больше, чем вы требуете от вложений с таким риском, - за этот капитал разумно платить вдвое дороже баланса.

Отсюда вырастают четыре типичные ситуации, в которые попадает почти любая бумага на рынке.

Сочетание	Что это обычно значит
Высокий ROE, высокий P/B	Нормальная плата за качественный бизнес, и вопрос здесь один: не переплатили ли вы и удержится ли такая отдача через пять лет.
Высокий ROE, низкий P/B	Самое интересное сочетание, которое требует разбора: либо рынок чего-то боится (страновые риски, разовая прибыль, санкции), либо перед вами настоящая недооценка.
Низкий ROE, низкий P/B	Обычно справедливо, потому что слабый бизнес и должен стоить дёшево, - классическая ловушка дешевизны из пятого урока.
Низкий ROE, высокий P/B	Опаснее всего: рынок платит за ожидания роста, которых в отчётности пока не видно ни в одной строке.

Ниже стоит живой блок: ROE и P/B нескольких крупных бумаг MOEX из нашей базы, рядом друг с другом. Сверьте их с таблицей мультипликаторов - связь между отдачей на капитал и ценой этого капитала обычно видна на глаз.

Что искажает картину

Долг раздувает ROE, потому что в знаменателе стоит собственный капитал: компания выкупила свои акции или набрала кредитов, капитал уменьшился - и отдача выросла механически, при ровно том же бизнесе. Проверяйте ROE вместе с долговой нагрузкой, иначе примете финансовый рычаг за качество.
Разовая прибыль поднимает ROE ровно на один год, поэтому смотреть отдачу нужно за несколько лет подряд, а не по последней доступной отчётности.
Переоценка активов двигает P/B сама по себе: основные средства переоценили вверх, капитал в балансе вырос, коэффициент упал, а бизнес остался ровно таким же, каким был.
Отрицательный капитал встречается у компаний, которые годами платили акционерам больше, чем зарабатывали, и в этом случае оба показателя теряют смысл.
Баланс не отражает главного в сервисах и технологиях, где ценность создают бренд, команда и клиентская база, а в отчётности их нет. P/B у таких компаний высокий всегда, и вывод о дороговизне отсюда никак не следует.

Рабочий приём здесь простой: смотрите на ROE сразу за пять лет подряд, а не на единственную цифру прошлого года. Ровная линия на высоком уровне означает конкурентное преимущество, а пила из скачков говорит, что отдачу делают цены на сырьё, курс рубля и разовые сделки.

Что сделать прямо сейчас

Найдите компании с высоким ROE и посмотрите, сколько за них просят по P/B. Кнопка ниже открывает скринер с бумагами, которые торгуются ниже балансовой стоимости. По каждой задайте два вопроса: какой у неё ROE и почему рынок оценил капитал дешевле номинала. Высокий ROE при P/B ниже единицы - тот случай, ради которого стоит открыть отчётность по годам и карточку бумаги.

Материал носит образовательный характер и инвестиционной рекомендацией не служит: решение по каждой бумаге остаётся за вами.