Долг: почему компании умирают не от убытков

Убыточная компания может жить годами, если у неё есть деньги. Прибыльная компания умирает за один квартал, если ей нечем погасить облигационный выпуск. При высокой ключевой ставке цена ошибки в долге выросла в разы.

Компании умирают не от убытков

Убыток - это запись в отчёте. Компания с убытком, но с деньгами на счетах и без ближайших погашений может спокойно пережить два-три плохих года и вернуться к росту. А вот компания с прибылью, но с облигационным выпуском к погашению через месяц и без источника денег, - это компания в одном шаге от дефолта. Смерть бизнеса почти всегда наступает от кассового разрыва: нечем платить кредиторам сегодня.

Поэтому анализ долга - это не только про «сколько должны», но и про «когда отдавать» и «чем платить проценты».

NetDebt/EBITDA: что означает число

Чистый долг = все процентные обязательства (кредиты + облигации, долгосрочные и краткосрочные) минус денежные средства и ликвидные депозиты. Делим на годовую EBITDA - получаем NetDebt/EBITDA: за сколько лет компания погасила бы долг, если бы вся EBITDA шла только на это.

Условный пример: EBITDA 100 млрд, долг 300 млрд, на счетах 50 млрд. Чистый долг = 250 млрд, NetDebt/EBITDA = 2,5.

NetDebt/EBITDA	Как читать
Меньше 1	Долг практически не мешает. У части компаний он отрицательный - денег больше, чем долга
1–2	Комфортная нагрузка для большинства отраслей
2–3	Заметная нагрузка: банки и держатели облигаций уже следят внимательно
Больше 3	Зона риска: дивиденды под вопросом, ковенанты близко, любое падение EBITDA бьёт двойным ударом

Норма зависит от отрасли: у инфраструктуры и телекома со стабильным денежным потоком 3 - рабочая величина, у циклической металлургии 3 - уже много. Отдельная оговорка: у банков (Сбербанк и другие) NetDebt/EBITDA не считают вовсе: долг для них - сырьё бизнеса, и вместо него смотрят достаточность капитала.

Коварство знаменателя: EBITDA - величина циклическая. При падении цен на сырьё EBITDA падает, долг остаётся, и NetDebt/EBITDA взлетает не потому, что компания заняла больше, а потому что стала меньше зарабатывать. Для циклических экспортёров это означает, что комфортная нагрузка в хорошем году может обернуться нарушением банковских ковенант в плохом - при том же самом абсолютном долге.

Проценты: покрытие и цена денег

Второй показатель важнее первого: процентное покрытие = EBIT (или EBITDA) / процентные расходы. Если операционная прибыль покрывает проценты в 5–10 раз - компания спит спокойно. Если покрытие ниже 2 - почти вся операционная прибыль уходит кредиторам, и на акционера не остаётся ничего.

Здесь и вступает в игру ключевая ставка. Долг, взятый в период дешёвых денег под однозначную ставку, при рефинансировании в период высокой ключевой ставки замещается новым - заметно более дорогим. Выручка не упала и бизнес не изменился, зато процентные расходы выросли кратно, и чистая прибыль вслед за ними сжалась. Отдельная история - кредиты по плавающей ставке, привязанной к ключевой: у них расходы растут автоматически, без всякого рефинансирования. Текущий уровень ставки смотрите на странице ставки ЦБ.

Стена погашений: главный практический риск

Откройте примечания к отчётности: там есть график погашения долга по годам. Вопрос, который нужно себе задать: сколько нужно вернуть в ближайшие 12 месяцев и откуда возьмутся эти деньги? Источников всего три: собственный денежный поток, деньги на счетах, новый долг. Если первых двух не хватает, компания обязана рефинансироваться - а рефинансирование в период дорогих денег означает, что новый купон будет выше старого.

Полезный приём: посмотрите, под какую доходность торгуются облигации самой компании в скринере корпоративных облигаций. Долговой рынок узнаёт о проблемах раньше рынка акций. Доходность выпуска резко ушла вверх относительно сопоставимых эмитентов - держатели облигаций уже заложили риск, которого ещё нет в цене акции.

Долг и дивиденды: прямая связь

У многих российских эмитентов дивидендная политика формально привязана к долговой нагрузке: выше порог NetDebt/EBITDA - ниже коэффициент выплаты, а за определённой границей выплата может быть отменена. То есть рост долга бьёт по инвестору дважды: снижает чистую прибыль через проценты и срезает саму выплату по правилам политики. Именно поэтому долговая нагрузка - обязательная проверка перед покупкой любой «дивидендной» истории.

Обратный случай тоже встречается. Компания с отрицательным чистым долгом - с деньгами и депозитами сверх всех обязательств - при высокой ставке не страдает от дорогих денег, а зарабатывает на них: процентные доходы от размещения кубышки прибавляются к прибыли. Одна и та же ставка для одного эмитента удавка, для другого - дополнительный доход. Различаются они двумя строками баланса: заёмные средства и денежные средства.

Проверьте на данных

Возьмите финансовые показатели и посмотрите на динамику EBITDA у компании, которую рассматриваете: стабильна она или скачет из года в год. Затем найдите её выпуски в скринере облигаций и сравните доходность с бумагами того же рейтинга - так вы увидите, во сколько рынок оценивает её кредитный риск. И проверьте текущую ключевую ставку: от неё зависит цена каждого нового рубля долга.