Почему фонд всегда отстаёт от индекса

Фонд не может обогнать свой индекс

Начнём с арифметики, которая звучит обидно. Индексный фонд держит те же бумаги в тех же пропорциях, что и индекс, а значит, до всех расходов его результат равен результату индекса - ни больше, ни меньше. Расходы же есть всегда, отсюда и формула: результат фонда = индекс минус издержки, причём знак этой разности всегда один.

Вопрос при выборе поэтому меняется: спрашивать «какой фонд на индекс МосБиржи заработает больше» бессмысленно, ведь все они заработают то, что заработает индекс, за вычетом своих издержек. Отличаются фонды размером вычета, а значит, спрашивать надо, какой из них отстанет меньше.

Обратная сторона тоже верна: если фонд обогнал свой индекс, это повод разбираться, а не радоваться, - он отклонился от заявленной корзины, и в следующий раз такое отклонение может сыграть против вас.

Tracking difference и tracking error - разные вещи

Два термина, которые постоянно путают, хотя отвечают они на разные вопросы.

• Tracking difference (отставание) показывает, насколько результат фонда за период разошёлся с результатом индекса, и это одно число - например, «за год фонд отстал на 1,2 процентных пункта», то есть сколько вам стоило владение фондом.
• Tracking error (ошибка слежения) показывает, насколько нестабильно фонд повторяет индекс: это разброс расхождений, ведь фонд может отставать ровно и предсказуемо, а может дёргаться то вперёд, то назад, - и величина говорит о том, насколько аккуратно работает управляющий.

Разницу проще показать примером. Фонд А стабильно отстаёт на 1 п.п. каждый год: разрыв заметный, а ошибка слежения крошечная. Фонд Б в среднем отстаёт на те же 1 п.п., но в один год обогнал индекс на 3 п.п., а в другой отстал на 5, и при том же среднем получается высокая ошибка слежения. Второй фонд менее предсказуем: вы не знаете, что получите в свой конкретный год владения.

Долгосрочному инвестору важнее tracking difference, потому что это прямая цена владения, но большая tracking error намекает, что внутри фонда происходит что-то, чего вы не видите: неточная репликация, крупные денежные остатки, самодеятельность управляющего.

Откуда берётся отставание сверх комиссии

В идеальном мире фонд отстал бы ровно на свой TER, но в реальном он отстаёт чуть больше, и разница набирается из четырёх источников.

1. Налоги фонда с дивидендов. Индекс полной доходности считают так, будто дивиденды реинвестируются целиком, а фонд получает их за вычетом налога и реинвестирует уже меньшую сумму. Никакого «трения» индекс не знает, фонду же приходится с ним жить.
2. Издержки и задержки ребалансировки. Индекс пересматривают «мгновенно и бесплатно», ведь это всего лишь формула, а фонду приходится реально сходить на биржу, купить новые бумаги и продать выбывшие, заплатив комиссию и получив цену чуть хуже расчётной.
3. Денежный остаток («cash drag»). Часть денег фонда всегда лежит кэшем: пришли новые пайщики, поступили дивиденды, готовится ребалансировка. Пока эти деньги не вложены, они не растут вместе с рынком, тогда как индекс инвестирован на 100% всегда, и на растущем рынке такая неинвестированная часть тянет результат вниз.
4. Проскальзывание. Чем менее ликвидны бумаги внутри индекса, тем дороже фонду обходится их покупка, потому что крупная заявка сама двигает цену: для широких индексов из ликвидных имён эффект мал, для нишевых - заметен.

Ориентир такой: если фонд отстаёт примерно на величину своего TER, он работает честно, а если разрыв кратно больше комиссии, разбирайтесь, откуда он набежал, вместо того чтобы радоваться низкой цифре TER в рекламе.

Главная ошибка сравнения: не тот индекс

На ней спотыкаются и опытные инвесторы, а картину она искажает в пользу фонда. У индекса МосБиржи есть две версии:

• Ценовой индекс (IMOEX) учитывает только движение цен акций, а дивиденды в нём не участвуют: в день закрытия реестра акция падает на размер выплаты, и индекс падает вместе с ней.
• Индекс полной доходности (MCFTR) считается так же, но дивиденды в нём считаются реинвестированными обратно в бумаги.

Теперь представьте, что вы сравниваете с IMOEX фонд, который дивиденды получает и реинвестирует внутри себя. Он будет систематически «обгонять» индекс просто потому, что в его результате дивиденды есть, а в индексе их нет, и на российском рынке, где дивидендная доходность исторически весома, разрыв набегает внушительный. Вывод «отличный фонд, обгоняет рынок» говорит здесь только об ошибке в методике.

Честно сравнивать можно только с индексом полной доходности: именно его большинство фондов заявляют своим ориентиром в правилах, и именно на нём построен график ниже.

Как это выглядит на реальных данных

Под уроком - расчёт на настоящей истории: пай фонда SBMX против индекса MCFTR за пять лет, обе линии приведены к 100 на старте. Расхождение между ними и есть цена владения фондом, которую вы оплатили за этот период.

Что видно? Отставание фонда за период близко к его комиссии, умноженной на срок: при TER около 1% в год за пять лет набегает примерно 5 процентных пунктов, и разрыв на графике недалеко от этой величины - точные числа подписаны под ним. Значит, фонд работает честно: он берёт ровно то, о чём предупредил, и не теряет заметных денег сверх этого. Обратите внимание и на другое: линии на графике могут идти вниз, потому что рынок за пятилетку способен и упасть, но разрыв с индексом это не отменяет - считают его от индекса, а не от нуля.

Покупать SBMX мы не советуем и качество его среди прочих фондов не оцениваем - это просто удобный пример, на котором механика видна в цифрах. Такой же расчёт делают для любого фонда с заявленным ориентиром, и делать его надо до покупки, а не после.

Правильный вопрос при выборе фонда

Сведём всё вместе: доходность фонда вам никто не обещал, её определит индекс, комиссия известна заранее, а отставание сверх комиссии видно на истории. Значит, сравнивать фонды нужно так.

• берём фонды на один и тот же индекс - иначе сравниваются не фонды, а рынки;
• смотрим TER - сколько обещано забрать;
• смотрим фактическое отставание от индекса полной доходности - сколько забрали на деле;
• сверяем одно с другим: близко - фонд честен, сильно больше - есть скрытые потери.

Именно так устроена витрина «лучший фонд на индекс»: фонды на один ориентир поставлены рядом и отсортированы по отставанию и комиссии. Поставить два-три фонда бок о бок можно в сравнении, а посмотреть карточку разобранного здесь примера - на странице SBMX.

И последнее: такой расчёт вам почти никто не покажет, потому что брокеру выгоднее продать фонд той УК, с которой он связан. Считать полную стоимость владения приходится самому, и утешает тут одно - перед вами скучная арифметика, а не искусство прогноза.