Ловушки дешевизны: почему дёшево не значит хорошо

Что такое ловушка стоимости

Value trap - бумага, которая по всем мультипликаторам выглядит дёшево и остаётся такой год за годом. Покупают её в расчёте, что рынок рано или поздно одумается и переоценит бизнес, но рынок не одумывается по простой причине: он с самого начала не ошибался.

Цена - следствие ожиданий. Компания торгуется с P/E, равным 3, потому что рынок ждёт падения прибыли, не верит в её повторяемость или требует за риск высокой премии, и проглядеть такую бумагу целым рынком довольно трудно. Ваша работа начинается с поиска причины, а не с радости по поводу низкого числа.

Спрашивайте не «почему это дёшево», а «что должно произойти, чтобы это перестало быть дешёвым». Не получается назвать конкретное событие - переоценки может и не случиться.

Три источника ложной дешевизны

Почти вся фальшивая дешевизна на MOEX сводится к трём причинам: прибыль взята на пике цикла, прибыль создана разовым событием, бизнес слабый. Под одно из трёх объяснений подпадает большинство «подозрительно дешёвых» бумаг в скринере.

Цикличность

Самая коварная ловушка российского рынка устроена до обидного просто. У сырьевой компании на пике цикла прибыль максимальна за много лет, P/E по этой прибыли выходит минимальным, и бумага выглядит подарком, а затем цены на сырьё разворачиваются, прибыль падает в разы - и тот же самый P/E становится высоким уже при упавшей цене акции. Купивший на пике получает убыток дважды: и в цене бумаги, и в дивидендах.

Отсюда парадокс: у циклических компаний низкий P/E чаще сигнал опасности, а высокий (на дне цикла, когда прибыль почти обнулилась) - сигнал возможности. Защита здесь одна: смотреть на среднюю прибыль за весь цикл длиной в пять-семь лет, а не на результат последнего года, и такую историю показывают финансовые показатели по годам.

Разовые прибыли

Прибыль текущего года может быть создана событиями, которые никогда не повторятся:

• продажа доли в дочерней компании или крупного актива;
• положительная переоценка валютных обязательств из-за движения курса рубля;
• восстановление ранее созданных резервов (частая история у банков);
• получение крупной компенсации или выигранный судебный спор;
• переоценка биологических активов, инвестиционной недвижимости и прочие бумажные доходы.

Все они попадают в чистую прибыль и мгновенно «схлопывают» P/E. Через год их не будет, и мультипликатор вернётся на прежний уровень сам, без движения цены. Проверка занимает пять минут: посмотрите, откуда взялась прибыль, и вычтите из неё всё, что не относится к основной деятельности. Дешевизна после этого исчезла - значит, её и не было.

Бизнес и правда плох

Иногда компания дешёвая просто потому, что она плохая, и распознать это можно по нескольким устойчивым признакам.

1. ROE годами держится ниже стоимости капитала, а значит, бизнес разрушает ценность: он зарабатывает на деньги акционера меньше, чем тот получил бы в безрисковых ОФЗ.
2. Выручка стоит на месте или падает - компания теряет долю рынка, её продукт устарел, а сам рынок понемногу сжимается.
3. Высокий долг при дорогих деньгах опасен тем, что каждое рефинансирование съедает часть прибыли, и при высокой ключевой ставке это становится прямой угрозой дивидендам.
4. Прибыль есть, а денег нет: бумажная прибыль не превращается в денежный поток, и дивидендов из неё не выйдет, сколько бы её ни стояло в отчёте.
5. Проблемы корпоративного управления оставляют миноритария без его доли: прибыль уходит через связанные стороны, дивиденды отменяются, структура владения непрозрачна, - и дисконт за это держится десятилетиями.

Про такие бумаги говорят: дёшево - и правильно, что дёшево.

Проверка перед покупкой

Весь курс складывается в короткий порядок действий: увидели низкий мультипликатор - дальше идите строго по списку.

1. Сверьте оценку с медианой её собственной отрасли, а не с рынком в целом (урок 4).
2. Проверьте долг через EV/EBITDA и чистый долг/EBITDA (урок 2) - не куплена ли дешевизна ценой риска.
3. Посмотрите ROE за несколько лет подряд (урок 3) и решите, зарабатывает ли бизнес на капитал больше, чем этот капитал стоит.
4. Разберите прибыль на составные части и проверьте, нет ли в ней разовых статей вроде продажи актива или переоценки валютного долга.
5. Посмотрите выручку и прибыль за пять-семь лет, чтобы понять, в какой точке цикла компания находится сейчас.
6. Сформулируйте одну фразу: почему рынок даёт скидку и что должно измениться. Не смогли сформулировать - не покупайте.

У этой ошибки есть зеркальная - ловушка дороговизны. Инвестор платит любую цену за качественную компанию, потому что «бизнес отличный». Арифметику качество не отменяет: переплатили - получите низкую доходность вложения даже при растущей прибыли. Мультипликаторы затем и нужны, чтобы держать в голове обе стороны сделки: качество бизнеса и цену, которую за него просят.

Проверьте это на живом рынке

Откройте самые дешёвые по P/E бумаги MOEX и пройдите чек-листом по первым пяти именам. У большинства найдётся внятная причина низкой оценки, одна-две окажутся достойными разбора. Сверьте картину по всем мультипликаторам сразу, посмотрите историю прибыли в финансовых показателях и, если бумага прошла проверку, добавьте её в портфель для наблюдения.

Всё это учебный материал, а не инвестиционная рекомендация: окончательное решение по каждой бумаге остаётся за вами.