EV/EBITDA: оценка с учётом долга

Почему P/E врёт про долг

Возьмите две компании с одинаковой выручкой и одинаковой операционной прибылью, одна из которых работает без долга, а вторая заняла крупную сумму под стройку. У второй проценты по кредитам съедают часть операционной прибыли, поэтому чистая прибыль ниже. Но ниже и капитализация: про долг рынок прекрасно помнит. В итоге P/E у обеих выходит похожим, хотя риск у них совершенно разный: при падении цен на продукцию первая просто заработает меньше, а вторая может не обслужить кредит.

Дело в самой конструкции коэффициента: в числителе стоит только доля акционеров, то есть капитализация, а в знаменателе - прибыль уже после того, как кредиторы получили своё. Сколько стоит вся конструкция целиком, P/E не говорит ни слова.

При высокой ключевой ставке такая слепота обходится дорого: компания рефинансирует долг под больший процент, процентные расходы растут, чистая прибыль падает - и P/E подскакивает, хотя в самом бизнесе за это время не изменилось ровным счётом ничего.

Что такое EV и EBITDA

EV (Enterprise Value, стоимость предприятия) отвечает на простой вопрос: сколько нужно заплатить, чтобы забрать бизнес целиком и ни с кем его больше не делить?

Покупая компанию, вы получаете её акции и вместе с ними наследуете кредиты, а значит, их надо прибавить к цене. Деньги же на счетах достаются вам самому, и их из цены вычитают. Разницу «долг минус деньги» называют чистым долгом: при капитализации 400 млрд рублей, кредитах на 150 млрд и 50 млрд на счетах EV выйдет равным 500 млрд.

EBITDA - прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации, то есть грубое приближение к операционному денежному потоку: сколько бизнес зарабатывает до того, как поделит результат между кредиторами, государством и ремонтом собственных цехов.

Соедините одно с другим - и получите EV/EBITDA, то есть число «операционных прибылей», которое стоит весь бизнес. Числитель и знаменатель здесь согласованы, оба относятся ко всей компании целиком, и отсюда берётся сопоставимость бумаг с очень разной долговой нагрузкой.

Где EV/EBITDA работает лучше всего

• В нефти, газе, металлургии и удобрениях огромные капитальные затраты тянут за собой большую амортизацию. Расход этот бумажный: на чистую прибыль он давит, а на деньги в кассе - нет, и EBITDA такой эффект снимает.
• У компаний в фазе инвестиций, которые строят новый комбинат и наращивают под него долг, чистая прибыль мала или вовсе отрицательна, так что P/E не считается, зато EV/EBITDA картину всё-таки даёт.
• При сравнении с зарубежными аналогами разные налоговые режимы искажают чистую прибыль до неузнаваемости, тогда как EBITDA берётся до налогов и от них не зависит.

Рядом с EV/EBITDA всегда смотрят отношение чистого долга к EBITDA, которое показывает, за сколько лет операционного потока компания способна расплатиться по кредитам: Чистый долг ÷ EBITDA. Значение около единицы считают комфортным, а ближе к трём и выше - поводом разбираться, особенно когда деньги в экономике дорогие. Бьёт долговая нагрузка и по дивидендам: у многих российских эмитентов дивидендная политика привязана к уровню чистый долг/EBITDA напрямую.

Чего EV/EBITDA не умеет

1. Банкам и страховым компаниям коэффициент не подходит: привлечённые средства для банка - сырьё, а не долг в обычном смысле, поэтому EV и EBITDA к нему неприменимы. Оценивают банк через P/E и P/B, чему посвящён следующий урок.
2. Капитальные затраты коэффициент игнорирует, а между тем амортизацию бухгалтер не выдумал: оборудование изнашивается, и деньги на замену однажды придётся потратить. Компания с высокой EBITDA и вечной стройкой годами не приносит акционеру ровным счётом ничего.
3. Качество самой EBITDA он тоже не различает: разовые доходы попадают в неё точно так же, как и в чистую прибыль, поэтому всегда смотрите, из чего она сложилась.
4. Цикличность никуда не делась: на пике сырьевого цикла EBITDA максимальна, и EV/EBITDA выглядит низким ровно тогда, когда покупать опаснее всего.
5. Скрытые обязательства - аренда, пенсионные и экологические платежи, обязательства по выкупу долей - экономически тот же долг, но в строку «кредиты и займы» попадают они не всегда. У ритейлера с большим арендованным парком помещений корректный EV заметно выше наивного расчёта.

Ещё одна тонкость - момент расчёта: капитализацию в числителе берут на сегодня, а долг и EBITDA приходят из последнего отчёта, то есть из прошлого. Стоит компании занять крупную сумму на новый проект или, наоборот, досрочно погасить кредит, и EV в таблице устаревает. Поэтому для эмитентов в разгар инвестиционного цикла читайте свежие операционные сообщения, а не только цифру в колонке.

Заметный долг - смотрите EV/EBITDA. Долга почти нет - P/E и EV/EBITDA расскажут примерно одно и то же, берите любой.

Как это проверить на MOEX

Возьмите две компании одной отрасли с заметно разной долговой нагрузкой и сравните их по обоим коэффициентам сразу - удобнее всего это делать в таблице мультипликаторов, где P/E, EV/EBITDA и P/B стоят рядом по всем бумагам рынка. Отдельно откройте отчётность по годам и посмотрите, ровная ли у компании EBITDA или она скачет вместе с ценами на сырьё.

Кнопка ниже открывает скринер, отсортированный по EV/EBITDA: начните с бумаг с коэффициентом ниже 4 и по каждой проверьте чистый долг. Чаще всего дешевизна по EV/EBITDA окажется оборотной стороной высокой долговой нагрузки или пройденного пика цикла, и тогда число объясняет само себя.