Выручка, EBITDA, чистая прибыль: где подвох

Между строкой «выручка» и строкой «чистая прибыль» лежит несколько ступеней, и на каждой из них результат можно заметно подкрутить, оставаясь при этом в рамках МСФО. Компания способна одновременно расти по выручке, стоять по EBITDA и падать по чистой прибыли, так что разбираться придётся, какая из трёх цифр говорит о бизнесе, а какая о бухгалтерии.

Лестница от выручки к прибыли

Отчёт о прибылях читается как спуск по ступеням, и на каждой из них у бизнеса открывается своя правда:

Выручка - сколько продали, и о качестве бизнеса эта строка говорит мало, потому что нарастить выручку можно и продажами с нулевой наценкой.
Валовая прибыль - выручка минус себестоимость; она показывает, есть ли у продукта та наценка, ради которой его вообще стоило выпускать.
Операционная прибыль (EBIT) - то, что остаётся после коммерческих и административных расходов, то есть результат бизнеса как такового, безотносительно того, как он профинансирован.
EBITDA - операционная прибыль плюс амортизация, то есть условная «денежная» прибыль до налогов, процентов и износа.
Чистая прибыль - то, что доживает до низа отчёта после процентов по долгу, курсовых разниц, переоценок и налога, и именно от неё или от FCF обычно считают дивиденды.

Компания может одновременно расти по выручке, стоять по EBITDA и падать по чистой прибыли, и все три факта будут верны, потому что описывают разные слои одного и того же бизнеса. Поэтому лестницу читают целиком, а не выхватывают из неё нижнюю строку.

EBITDA: за что её любят и за что ругают

EBITDA нужна, чтобы сравнивать компании с разной структурой долга и разной налоговой нагрузкой: она очищает результат от того, как именно бизнес профинансирован. Мультипликатор EV/EBITDA поэтому работает даже там, где P/E бесполезен, - например, когда компания показала убыток из-за разовой переоценки.

Цена у этого удобства есть. EBITDA делает вид, что амортизации не существует, а у нефтяника, металлурга или телекома износ оборудования вполне материален: скважины и вышки восстанавливают деньгами. Отсюда известная формулировка: EBITDA - прибыль до всего плохого, что потом случается. Проверяйте её в паре с капзатратами, потому что если EBITDA растёт, а капзатраты растут ещё быстрее, свободных денег у акционера не прибавилось.

EBITDA годится, чтобы сравнивать компании между собой, но сколько денег дошло до акционера, она не показывает - для этого есть свободный денежный поток.

Разовые статьи и «бумажная» прибыль

Между операционной и чистой прибылью у российских эмитентов прячется самое интересное:

Курсовые переоценки. У компании с валютной выручкой и валютным долгом движение курса рубля переоценивает и то, и другое, поэтому ослабление рубля способно дать бумажный убыток по валютному долгу при том, что операционно квартал был отличным. Работает это и в обратную сторону, а денег на счетах при этом не прибавляется и не убывает.
Обесценение активов. Компания списывает стоимость завода, лицензии или доли в проекте, и убыток в отчёте выходит огромным, тогда как отток денег равен нулю.
Продажа бизнеса или актива. Она даёт единоразовую прибыль, которая в следующем году не повторится, поэтому считать по такому году «нормальный» P/E - чистой воды самообман.
Разовые начисления и резервы - судебные, налоговые, кадровые; они точно так же искажают базу, от которой вы отсчитываете будущее компании.

Что с этим делать: возьмите чистую прибыль, найдите в отчёте строки «курсовые разницы», «обесценение» и «прибыль от выбытия» и мысленно вычтите их. Оставшаяся скорректированная прибыль и есть то, что бизнес способен повторить в следующем году. Многие эмитенты публикуют скорректированную EBITDA и прибыль сами, в пресс-релизе, но помните, кто именно занимается этой корректировкой: менеджмент вычищает в первую очередь плохое.

Маржинальность: что она правда показывает

Маржа	Как считается	О чём говорит
Валовая	Валовая прибыль / выручка	Есть ли у продукта ценовая власть
EBITDA	EBITDA / выручка	Насколько эффективна операционка, устойчивость к росту издержек
Чистая	Чистая прибыль / выручка	Что осталось акционеру после долга, налогов и переоценок

Сравнивать маржу между отраслями бессмысленно: у продуктового ритейлера рентабельность по EBITDA всегда будет в разы ниже, чем у горно-металлургической компании, потому что так устроена сама бизнес-модель, и к качеству управления это отношения не имеет. Сравнивают компанию с её собственной историей - сжимается маржа или расширяется - и с прямыми конкурентами в той же отрасли.

Условный пример: выручка выросла на 20%, EBITDA - на 5%, а чистая прибыль упала на 30%. Читается это так: продажи растут, но издержки растут быстрее и маржа сжалась, а вниз прибыль утянули проценты по долгу или курсовая переоценка. Дальше остаётся один вопрос - разовая это история или новая норма.

Ещё одна техническая деталь российского рынка: эмитенты публикуют МСФО раз в квартал или раз в полугодие, а у многих бизнесов есть выраженная сезонность - у ритейла сильный четвёртый квартал, у энергетики зима. Поэтому корректно сравнивать квартал с аналогичным кварталом прошлого года, а не с предыдущим кварталом: у сезонного бизнеса подряд идущие кварталы регулярно рождают ложные выводы о «провале» или «взрывном росте».

И не проходите мимо сегментной разбивки в примечаниях: диверсифицированный холдинг в консолидированном отчёте выглядит ровно, а внутри один сегмент тянет группу вверх, другой приносит убыток и требует новых вложений. Именно в сегментах видно, за что вы платите, покупая акцию такого холдинга.

Куда смотреть на сайте

Откройте финансовые показатели, где выручка, EBITDA и прибыль стоят по годам вместе с прогнозными. Найдите точки, где траектории выручки и EBITDA расходятся, и годы, в которых проваливается чистая прибыль. Дальше сверьтесь с мультипликаторами: подозрительно низкий P/E почти всегда объясняется разовой прибылью в знаменателе. Следующий урок - про долг, который и съедает основную часть разницы между EBITDA и тем, что в итоге доходит до акционера.