Кредитный риск и рейтинги: цена высокого купона

Из чего состоит высокая доходность

Доходность корпоративной облигации раскладывается на две части: первая - то, что платит государство за тот же срок, то есть кривая ОФЗ и условно безрисковая база, а вторая - кредитный спред, надбавка за вероятность того, что эмитент не заплатит.

ОФЗ на два года даёт 15% годовых, корпоративный выпуск с тем же сроком - 21%, значит спред составляет 6 процентных пунктов. Ни подарок и ни ошибка рынка: ровно столько инвесторы требуют за вероятность потерять вложенное, и чем шире спред, тем меньше рынок верит эмитенту.

Отсюда рабочее правило: сначала объясните себе спред, потом покупайте. Выпуск даёт заметно больше похожих по сроку бумаг - причина есть всегда: слабый баланс, высокая долговая нагрузка, отраслевые проблемы, тонкая ликвидность, близкая оферта; не нашли причину - значит, просто не разглядели её.

Рейтинги: что они говорят и чего не обещают

Кредитные рейтинги на российском рынке присваивают аккредитованные ЦБ агентства - прежде всего АКРА и Эксперт РА, а также НКР и НРА. Рейтинг оценивает способность эмитента обслуживать долг и записывается буквенным кодом по национальной шкале: ruAA от Эксперт РА, AA(RU) от АКРА.

Четыре оговорки к рейтингам:

• Рейтинг - это мнение, а не гарантия: понижают его уже после того, как проблемы стали заметны, и рынок он опережает редко.
• Российские шкалы национальные: ruAA означает «надёжен относительно других российских эмитентов» и с AA по международной шкале не совпадает.
• Помимо буквы смотрите прогноз («стабильный», «негативный») и дату последнего пересмотра, ведь рейтинг годичной давности описывает, возможно, уже совсем другую компанию.
• Отсутствие рейтинга - ещё не приговор, но оно означает, что независимой оценки нет и всю работу придётся делать самому.

ВДО: за что платят и чем это заканчивается

ВДО - высокодоходные облигации, в западной терминологии «мусорные»: выпуски небольших компаний с рейтингом ниже инвестиционного или вовсе без него - лизинг, микрофинансы, девелопмент, торговля, малый промышленный бизнес. Купон здесь идёт с крупной надбавкой к ОФЗ, и у слабых эмитентов разрыв доходит до десятка процентных пунктов и больше.

Плохи ВДО не сами по себе, плоха асимметрия: выигрыш ограничен купоном, проигрыш - почти всей вложенной суммой. Одна дефолтная бумага в портфеле из пяти забирает доход, который остальные четыре приносили пару лет, отсюда и дисциплинарные правила сегмента: маленькая доля на одного эмитента, много эмитентов, ограниченная доля ВДО во всём облигационном портфеле. И ещё одно: исправные выплаты не доказывают ничего, потому что купон приходит вовремя вплоть до того дня, когда эмитент перестаёт платить вовсе.

Ликвидность добавляет проблем: объёмы в ВДО-выпусках небольшие, при первых плохих новостях бумага уходит только с существенной скидкой, и выйти из позиции по разумной цене удаётся не всегда.

Как выглядит дефолт

Внезапных дефолтов почти не бывает, обычно им предшествует цепочка сигналов: рост долговой нагрузки, перенос сроков, отзыв или снижение рейтинга, падение цены облигации при живом купоне. Формально всё начинается с технического дефолта: эмитент не заплатил купон или номинал вовремя. На то, чтобы исправиться, даётся короткий срок (по купону - до 10 рабочих дней), а не успел - наступает полноценный дефолт, дальше реструктуризация или суд.

Возврат средств в таком сценарии растягивается на годы, и вернуть удаётся лишь часть вложенного. Защищает частного инвестора размер позиции, а не вера в эмитента: потерю по бумаге на пару процентов портфеля вы переживёте, потерю по бумаге на четверть портфеля - нет.

Сравните доходность по рейтингам

В конце урока стоит живой срез нашей базы: доходность облигаций MOEX в разбивке по кредитному рейтингу. Посмотрите, во сколько рынок оценивает спуск на ступень ниже. Затем откройте скринер с фильтром по инвестиционному рейтингу и сравните его выдачу с сегментом высокодоходных выпусков. Загляните и на карту рынка: там видно, где выпуск стоит относительно остальных по паре «риск - доходность».