Доходность к погашению: что обещает YTM

Три доходности, которые легко перепутать

Одну и ту же облигацию описывают тремя разными процентами, и они не совпадают.

• Купонная доходность - ставка купона от номинала: 120 рублей в год при номинале 1000 рублей дают 12%. Число красивое и бесполезное: оно не знает, за сколько вы купили бумагу.
• Текущая доходность - купон, делённый на цену покупки: та же бумага стоит 900 рублей, и текущая доходность выходит около 13,3%. Это уже честнее, но главное всё равно упущено - в конце срока вам вернут 1000 рублей, а не 900.
• Доходность к погашению (YTM) - ставка, при которой сумма всех будущих выплат, приведённая к сегодняшнему дню, равна цене, которую вы платите (вместе с НКД). Здесь учтены и купоны, и срок, и разница между ценой и номиналом.

Поэтому бумага с маленьким купоном, взятая с большим дисконтом, обгоняет по доходности бумагу с крупным купоном, купленную с премией. Сравнивать выпуски по купону - всё равно что сравнивать квартиры по количеству окон.

Что YTM обещает и на каких условиях

Доходность к погашению - это расчёт при трёх допущениях, а не гарантия, и допущения стоит проговорить вслух.

1. Вы держите бумагу до погашения. Продадите раньше - получите цену, которая будет в стакане в тот день, и фактический результат уйдёт выше или ниже YTM.
2. Все купоны реинвестируются под ту же ставку. Самое хрупкое место: снизит ЦБ ключевую ставку - пристроить купоны под прежнюю доходность будет негде, и результат окажется скромнее расчётного.
3. Эмитент исполнит обязательства. Вероятности дефолта в расчёте YTM нет вовсе, отсюда и высокие цифры у слабых эмитентов: риск невозврата рынок закладывает в цену бумаги.

За высокой доходностью к погашению почти всегда стоит риск. Если YTM выпуска заметно выше, чем у ОФЗ на том же сроке, исходите из того, что рынок видит в эмитенте проблему, которую вы пока не нашли.

Отдельная поправка нужна на налоги и комиссии: YTM в скринере считают до НДФЛ, а налог удержат и с купона, и с прибыли от продажи или погашения, так что доходность «на руки» окажется ниже расчётной.

Почему цена и доходность ходят навстречу

Купон зафиксирован в рублях, подстраиваться под рынок остаётся одной цене. Ключевая ставка выросла - новые выпуски выходят с более щедрым купоном, старые дешевеют, и доходность их подтягивается к новому уровню; ставка снизилась - старые выпуски с высоким купоном дорожают.

Сила этой реакции зависит от дюрации: чем длиннее бумага, тем больше платежей приходится на далёкое будущее и тем резче цена отзывается на движение ставок. Грубая оценка: при дюрации 5 лет рост доходностей на 1 процентный пункт роняет цену примерно на 5%. Длинные ОФЗ поэтому и работают как ставка на снижение ключевой, а короткие позволяют переждать неопределённость с минимальными качелями цены.

Кривая доходности: цена денег на разные сроки

Нанесите все ОФЗ на график - срок по горизонтали, доходность по вертикали - и получите кривую доходности, самый честный индикатор ожиданий по ставке, потому что собран он из реальных сделок, а не из мнений аналитиков.

Инверсия - типичная картина для периодов жёсткой денежно-кредитной политики: ставка сегодня высокая, а рынок закладывает, что через несколько лет она опустится. Держите в голове поправку: кривая показывает ожидание, а не расписание, ошибается она регулярно, и ставить всё на один сценарий неразумно.

Практический смысл короткий: кривая ОФЗ - ваша точка отсчёта, она показывает, сколько платит государство за срок без кредитного риска, а всё, что сверх неё, вам платят за риск эмитента.

Посмотрите на кривую живьём

Ниже - реальная кривая доходности ОФЗ по данным MOEX из нашей базы. Сравните короткий конец с длинным: короткие выпуски дают больше длинных - кривая инвертирована. Затем откройте скринер ОФЗ и сопоставьте несколько выпусков по доходности к погашению вместо купона - разница нередко удивляет. Что рынок думает о будущей ставке, видно на страницах ставки ЦБ и ожиданий по ставке.