Кредитный спред

Любую корпоративную доходность можно разложить на две части: безрисковую ставку (её задают ОФЗ) и надбавку за то, что эмитент - не государство. Эта надбавка и есть кредитный спред, измеряется в процентных пунктах или базисных пунктах (1 п. п. = 100 б. п.). Спред - самый честный измеритель того, как рынок оценивает эмитента: в отличие от рейтинга он обновляется каждую секунду торгов.

Как читать

Сравнение должно быть корректным по сроку: спред считается к доходности ОФЗ с той же дюрацией, иначе вы измеряете не кредитный риск, а форму кривой. Допустим, трёхлетняя корпоративная бумага даёт 18% годовых, а трёхлетняя ОФЗ - 15%: спред равен 3 п. п. Что с ним делать:

• Сравнивайте спред бумаги с типичным спредом её рейтинговой группы. Заметно шире группы - рынок видит проблему, которой вы, возможно, не заметили.
• Следите за динамикой. Расширение спреда - ухудшение восприятия эмитента (часто до понижения рейтинга); сужение - улучшение и рост цены.
• Общее расширение спредов по рынку - признак стресса: инвесторы бегут в качество.

Как мы считаем спред рейтинга

Ориентир по группе - то, с чем вы сравниваете конкретную бумагу, - мы считаем так. Берём корпоративные выпуски с рейтингом и рыночной доходностью, у каждого вычитаем ОФЗ его собственной дюрации и берём медиану получившихся спредов внутри рейтинга. Медиана, а не среднее: одна почти дефолтная бумага со спредом в 40 п. п. сдвинула бы среднее так, что ориентир стал бы бесполезен.

Считаем по одной бумаге на эмитента: у крупного заёмщика в обращении бывает восемь выпусков, и без этого правила его кредитное качество определяло бы весь рейтинг. Из выборки убираем флоатеры и линкеры (их доходность привязана к ставке или инфляции и несопоставима с фиксированным купоном), бумаги с погашением ближе трёх месяцев (на коротком конце доходность к погашению скачет от копеечных движений цены) и субфедеральные выпуски - с квазисуверенной поддержкой они торгуются в разы уже корпоратов того же рейтинга. Рейтинги, где набралось меньше четырёх эмитентов, не показываем совсем: медиана из трёх чисел - не ориентир.

Когда рейтинги сравниваются между собой (например, в нашей карте доходностей по рейтингам), доходности приводятся к одному сроку: берём ОФЗ на общем опорном сроке и прибавляем медианный спред рейтинга. Иначе в сравнение просачивается разница дюраций - при восходящей кривой короткий рейтинг меряется к более низкой базе и выглядит рискованнее, чем есть.

Подводные камни

• Спред платит не только за дефолт. В него зашита и премия за низкую ликвидность: у мелкого выпуска спред шире просто потому, что его трудно продать.
• Оферта искажает картину. Если доходность бумаги считается к оферте, а вы сравниваете её с длинной ОФЗ, спред получится бессмысленным.
• Узкий спред - не всегда «безопасно». В периоды дешёвых денег рынок недоплачивает за риск, и спреды сжимаются до неадекватных уровней.
• Кривая ОФЗ бывает инвертирована. При инверсии короткие спреды выглядят обманчиво большими.
• Спред не покрывает потери полностью. Он лишь ожидаемая компенсация; конкретный дефолт в вашем портфеле съедает годы этой премии.

Резюме: доходность бумаги сама по себе мало о чём говорит, а спред - говорит. Именно он показывает, сколько вам платят за принятый кредитный риск и много ли это по меркам сопоставимых эмитентов.