Дивидендная политика и payout

Дивиденд не назначают по настроению: его считают по формуле, записанной в дивидендной политике компании. Стоит выучить эту формулу вместе с её ограничителями - и отмены выплат перестают быть неожиданностью, потому что видно заранее, где выплата упирается в долг или в новую стройку.

Откуда берётся выплата

У большинства крупных эмитентов MOEX есть документ, который так и называется - дивидендная политика, и это публичное обещание платить по определённому правилу. Само правило состоит из двух частей: база (от чего считаем) и payout, он же коэффициент выплат (какую долю базы отдаём).

Формула

\text{Дивиденд на акцию} = \frac{\text{База} \times \text{payout}}{\text{Число акций}}

База чистая прибыль по МСФО или свободный денежный поток - смотря что записано в политике

payout доля базы, которую компания обещает отдать акционерам

Спорят обычно про payout, а решает чаще база: прибыль можно получить на бумаге, а дивиденд платится живыми деньгами.

Формально платить дивиденд можно только из чистой прибыли и накопленной нераспределённой, но на деле нужны настоящие деньги: бумажная прибыль от переоценки активов или курсовых разниц сама собой в рубли на счёте не превращается. Отсюда и разница в подходах, которых на нашем рынке сложилось три.

Три типа политики

1. Процент от чистой прибыли

Самый распространённый вариант, при котором компания обещает отдавать, скажем, половину чистой прибыли по МСФО. Плюс здесь в предсказуемости: увидели прибыль в отчёте, поделили пополам, разделили на число акций - и дивиденд посчитан. Минус в том, что прибыль бывает бумажной и скачет, так что разовое списание или переоценка обвалят выплату при совершенно неизменном бизнесе. Так устроена политика крупнейших банков, включая Сбербанк, и то же правило лежит в основе ориентира для госкомпаний.

2. Процент от свободного денежного потока (FCF)

Свободный денежный поток - это деньги, оставшиеся после операционных расходов и капитальных вложений, и именно их можно раздать акционерам. Подход исторически характерен для металлургов вроде Северстали: выплата привязана к денежному потоку и часто дополнена условием по долгу. Плюс очевиден - платят тем, что заработали живыми деньгами. Минус в качелях: пришёлся год на большую стройку нового цеха - и дивиденд усыхает, хотя прибыль в отчёте отличная.

3. Фиксированная доля денежного потока с оговорками

Нефтяники нередко привязывают выплату к скорректированному денежному потоку и платят дважды в год. У Лукойла исторически заметная особенность: из базы вычитаются расходы на выкуп собственных акций. Часть отдачи акционеру приходит сокращением числа бумаг, а не деньгами: прибыль делится на меньшее количество акций.

Госкомпании и норма 50 %

Для компаний с государственным участием действует установка направлять на дивиденды не менее 50 % скорректированной чистой прибыли по МСФО. Государство здесь крупнейший акционер, дивиденды таких эмитентов идут в бюджет, и норма соблюдается дисциплинированно.

Но «не менее 50 %» - это про долю; про сумму в рублях там не сказано ничего. Ключевое слово здесь скорректированная: компании вычитают из прибыли неденежные статьи, и итоговая база отличается от строки в отчёте в разы. В отдельные годы выплату переносили или сокращали по решению главного акционера, так что норма даёт порядок величины и не более того.

Долг и инвестпрограмма - главные ограничители

Почти в каждой политике есть ковенанта по долгу: платим 100 % свободного денежного потока при чистом долге к EBITDA ниже 1,0 и вдвое меньше, если выше. Формальностью такая оговорка не бывает - именно она стоит за самым частым сценарием сокращения выплат на нашем рынке.

Компания с долгом обязана обслуживать проценты, и кредиторы стоят в очереди раньше акционеров. При высоких ставках обслуживание дорожает, и совет директоров выбирает между дивидендом и финансовой устойчивостью. Здоровый бизнес выбирает устойчивость.

Второй ограничитель - капитальные затраты: нужно строить завод или менять оборудование, свободный денежный поток сжимается, и платить попросту нечем. Само по себе это нормально, ведь вложения в бизнес тоже увеличивают будущую стоимость акции. Плохо начинается там, где компания платит дивиденды в долг, занимая деньги ради выплаты, - такое встречается и заканчивается предсказуемо.

Третий ограничитель - внешние обстоятельства. Санкционные и регуляторные ограничения последних лет заставляли эмитентов MOEX переносить, урезать и отменять уже рекомендованные выплаты; отдельные компании пропускали дивиденды по нескольку лет подряд, оставаясь при этом прибыльными. Дивидендная политика так и остаётся обещанием: юридически совет директоров вправе рекомендовать нулевую выплату, и собрание акционеров вправе с ним согласиться. Поэтому история выплат в кризисные годы информативнее любого текста политики.

Что читать перед покупкой

Перед покупкой задайте любой дивидендной бумаге три вопроса.

Какая у неё база выплаты - чистая прибыль по МСФО или свободный денежный поток?
Есть ли ковенанта по долгу и близко ли компания к её порогу?
Что происходило с выплатами в трудные годы - платили, резали или отменяли?

Что сделать сейчас

Откройте таблицу мультипликаторов и посмотрите долговую нагрузку компаний, которые считаете дивидендными. Сравните её с историей выплат в календаре дивидендов. Низкий долг и десятилетняя история регулярных выплат - одна история. Высокий долг и одна щедрая выплата в прошлом году - совсем другая, даже если сегодня доходность у них одинаковая.